Sur le marché des capitaux, la levée de fonds par dette dépasse l'appel public à l'épargne (explication)

Lorsqu’une entreprise marocaine cherche à lever des fonds, elle se tourne massivement vers la dette. En 2024, les chiffres le confirment : sur 106,7 MMDH de capitaux mobilisés sur le marché des capitaux, 101,2 MMDH proviennent des émissions obligataires et des titres de créances négociables (TCN).

De son côté, l’appel public à l’épargne (APE), qui comprend les levées de fonds propres et une partie des émissions obligataires, atteint 17,37 MMDH, selon les données de l’AMMC.

Les émissions obligataires totalisent 23,68 MMDH, dont 11,9 MMDH levés via l’APE et 11,78 MMDH en placements privés. Mais c’est surtout du côté des TCN que l’écart se creuse : 77,55 MMDH levés en 2024, soit l’écrasante majorité des financements.

Pourquoi une telle domination de la dette ? Elle séduit par sa rapidité et sa flexibilité. Les banques et les investisseurs institutionnels la rendent accessible et, surtout, elle permet aux dirigeants de conserver le contrôle de leur entreprise. À l’inverse, lever des fonds via l’APE signifie partager la gouvernance et se soumettre aux exigences réglementaires et à la volatilité des marchés.

Un arbitrage naturel entre dette et fonds propres

D'après un expert en levée de fonds et des marchés de capitaux, "si on veut comparer, il faut regarder combien les entreprises privées lèvent de dette sur le marché des capitaux et combien elles lèvent en fonds propres sur la bourse. Ce sera toujours en faveur de la dette, mais l’écart n’est peut-être pas aussi excessif qu’il n’y paraît".

"L’opposition entre financement par la dette et financement par fonds propres mérite d'être nuancée, car ces deux modes de financement sont complémentaires et non strictement alternatifs".

En pratique, les entreprises cherchent à maximiser leur capacité d'endettement tant que cela reste soutenable, car la dette présente un coût généralement plus faible que les fonds propres et permet aux actionnaires de conserver le contrôle.

Ce n'est qu'une fois cette capacité atteinte, ou lorsqu'un projet d'expansion nécessite un financement plus important, que les fonds propres deviennent une alternative viable.

L’opposition entre financement par la dette et financement par fonds propres mérite d'être nuancée, car ces deux modes de financement sont complémentaires et non strictement alternatifs

L'ampleur des financements obtenus par la dette ne doit pas occulter le fait que l'APE ne constitue qu'une partie des levées de fonds propres.

"De nombreuses transactions se réalisent en dehors du marché boursier, notamment via des fonds d'investissement (private equity), des family offices, des investisseurs industriels ou encore des institutions financières internationales telles que la BERD ou la SFI", ajoute-t-il.

Un autre facteur clé qui explique la prédominance de la dette est son accessibilité immédiate. Comme le note notre interlocuteur, "la dette est souvent plus rapide à mobiliser, notamment via le secteur bancaire ou les placements obligataires privés, tandis que les levées de fonds propres nécessitent des processus plus longs et structurants".

"Une entreprise ne dit pas forcément 'je veux lever de la dette' ou 'je veux lever des fonds propres'. Elle a un besoin de financement, et chaque dirham levé a un coût, des conditions et des exigences de remboursement".

L'APE reste aujourd'hui limité au Maroc, en partie en raison de la liquidité réduite sur la Bourse de Casablanca

En effet, la mobilité du financement par la dette contraste avec la complexité des opérations de levée de fonds propres, qui impliquent des évaluations approfondies, des due diligences et des négociations complexes.

L'un des freins majeurs à l'APE repose sur les exigences de transparence. "Contrairement aux levées de fonds via l'APE, qui impliquent une communication réglementaire avant, pendant et après l'opération, les placements privés offrent une plus grande discrétion aux entreprises", explique notre source.

De nombreuses entreprises préfèrent ainsi lever des fonds via des investisseurs privés plutôt que de subir les contraintes d'une introduction en bourse.

Une stratégie de financement adaptée aux besoins des entreprises

Les entreprises marocaines optimisent leurs sources de financement en fonction du coût du capital et de leur volonté de conserver le contrôle actionnarial.

"La dette est perçue comme une solution plus familière, flexible et immédiate", affirme notre interlocuteur. Par ailleurs, l'arbitrage sur la dilution pousse de nombreux dirigeants à privilégier la dette tant que cela est possible, afin d'éviter d'intégrer de nouveaux actionnaires qui viendraient modifier l'équilibre de la gouvernance.

On ne va pas à la bourse au lieu d’aller chez son banquier. Ce sont deux logiques totalement différentes

En fonction de leur maturité et de leurs ambitions, certaines entreprises doivent néanmoins ouvrir leur capital, ce qui peut prendre plusieurs formes :

• Introduction en bourse (IPO), pour celles qui disposent d'une gouvernance alignée aux standards du marché ;
• Levée de fonds minoritaire, via des fonds d'investissement ou family offices, permettant de préserver le contrôle tout en obtenant un accompagnement stratégique ;
• Levée de fonds majoritaire, destinée aux entreprises en phase de succession ou cherchant un adossement stratégique.

"Une entreprise commence par l’autofinancement, puis prend de la dette. Quand cela ne suffit plus, elle envisage l’ouverture du capital. Mais ce n’est pas une alternative immédiate, c’est une évolution naturelle".

"On ne va pas à la bourse au lieu d’aller chez son banquier. Ce sont deux logiques totalement différentes. Une entreprise ira d’abord chercher de la dette tant qu’elle le peut, puis, si elle atteint ses limites, elle envisagera une ouverture du capital", explique-t-il.

Un marché boursier peu profond et des perspectives d'évolution

Le marché boursier marocain souffre d'un manque de liquidité et d'une prédominance des investisseurs institutionnels. "L'APE reste aujourd'hui limité au Maroc, en partie en raison de la liquidité réduite sur la Bourse de Casablanca, ce qui peut freiner certaines entreprises ou fonds d'investissement à envisager une IPO", note notre expert.

La conjoncture monétaire actuelle encourage les entreprises à se tourner vers la dette. La politique accommodante de Bank Al-Maghrib et la tendance baissière des taux d'intérêt rendent l'endettement plus attractif, ce qui n'incite pas les entreprises à précipiter leur ouverture de capital.

Par ailleurs, les levées de fonds par la dette bénéficient d'un double effet positif : "Nous observons un fort appétit des investisseurs et une capacité de financement importante de la part des acteurs du marché, combinés à une reprise de plusieurs secteurs d'activité portée par une dynamique économique positive", conclut l'expert.