Cosumar : la baisse de la production locale et la hausse des prix du charbon impactent la rentabilité

Dans une note récente, la société de recherche Attijari Global Research (AGR) est revenue sur les performances semestrielles de Cosumar. Suite à l’analyse des résultats et marge du groupe, AGR a décidé d’abaisser son cours cible de 240 dirhams à 195 dirhams. Par rapport au cours actuel à 201 dirhams, cela représente un downside de 3%. La société de recherche a également changé sa recommandation sur le titre de “vendre” à “conserver”.

Pour rappel, Cosumar a affiché une bonne dynamique de revenus au S1-2022. Le chiffre d’affaires a progressé de 16% à plus de 5 MMDH, principalement poussé à la hausse par la progression des activités export.

“Celle-ci affiche une augmentation de +68%, passant de 1.272 MDH au S1-21 à 2.137 MDH au S1-22. À l’origine de cette évolution, un double effet positif Prix/Volume”, note la société de recherche. En effet, les volumes exportés ont progressé de 24% à 383 KT par rapport au premier semestre 2021. L’effet prix, quant à lui, s’établirait selon les derniers chiffres de l’Office des changes à “5.583 DH/T au S1-22 contre 4.118 DH/T au S1-21, soit une hausse de +36%”, précise AGR.

D’ailleurs, la société de recherche anticipe, pour le reste de l’année, un nouveau record de revenus à l’export sous l'effet de la poussée inflationniste. “Tenant compte d’un taux d’utilisation optimal des capacités de production de la raffinerie de Casablanca en 2022, les volumes exportés pourraient dépasser pour la première fois la barre des 700 KT”, indique AGR.

Le groupe devrait en effet bénéficier de la courbe haussière des cours du sucre blanc et des marges de raffinage. “Selon nos calculs, le spread moyen sucre blanc/sucre brut a progressé de +28%, passant de 88 $/T au S1-21 à 113 $/T au S1-22. Cette évolution se poursuit au T3-22, avec une prime moyenne autour de 140 $/T”, précise la société de recherche.

Les marges baissent suite à la hausse du coût du charbon et à la faible production locale

Malgré ces bons revenus, le groupe a vu ses marges se détériorer au premier semestre 2022. La marge d’EBE a en effet reculé de 4,5 points, passant à 17,8%. L’EBE, lui, diminue de 7,5% par rapport à la même période l’an dernier, à 903 MDH.

Pour AGR, deux facteurs expliquent ces retraits. “D’une part, la baisse des volumes produits par les cultures sucrières locales, dont la profitabilité est supérieure à l’activité de raffinage. Puis, l’envolée du prix du charbon à l’international, principal intrant énergétique consommé par les sucreries. Le cours de ce combustible a plus que triplé, passant d’une moyenne de 97,2 $/T au S1-21 à 316,2 $/T au S1-22.”

Concernant la production locale, il faut noter qu’elle ne fait que décroître depuis 2019. En trois ans, elle est passée de 591 KT à une production estimée de 321 KT en 2022. “Dans ces conditions, le taux de couverture de la consommation nationale s’établirait autour des 30% en 2022 contre une moyenne 5 ans supérieure à 40%”, souligne AGR. Le stress hydrique et le taux bas de remplissage global des barrages n’arrange pas les perspectives. Le charbon, de son côté, continue d’emprunter une tendance haussière durant le second semestre, avec un cours qui a atteint 450$/T au mois de septembre.

Une baisse de la profitabilité attendue cette année accompagnée d’une hausse des revenus

La société de recherche a donc décidé de revoir ses prévisions concernant la valeur. Elle prend en compte une bonne amélioration des exportations sur l’année 2022, de +36% à 3,96 MMDH, le tout dans un contexte de resserrement de l’offre globale. “Ainsi, nous anticipons une croissance du CA consolidé de +12,2% en 2022 avant de se consolider en 2023.”

Parallèlement, l’EBE devrait reculer de 6,1% cette année à 1.715 MDH, donnant une marge d’EBE de 17%, ce qui implique qu’elle devrait continuer de se dégrader durant le second semestre. “Cette baisse est justifiée principalement par l’envolée du cours moyen du charbon de +189%, passant de 137 $/T en 2021 à 396 $/T en 2022”, écrit AGR. In fine, le résultat net du groupe devrait reculer de 9,1% cette année à 693 MDH. “Cette correction relativement plus prononcée que celle de l’EBE s’expliquerait en partie par le relèvement de la Contribution Sociale de Solidarité à 5% contre 3,5% initialement”, souligne la société de recherche.

La rentabilité devrait s’améliorer dès l’année 2023 pour atteindre 747 MDH, notamment poussée par la montée en puissance de l’usine saoudienne de Durrah, qui devrait atteindre sa vitesse de croisière concernant la production. Un dividende de 70 dirhams par action est attendu cette année, avec un yield attendu à 3,4%, en amélioration de 1,1 point de base par rapport au rendement 2021.