Bons du Trésor : Le Maroc pris dans le piège des taux bas

Dans la théorie financière, on appelle cela le piège de l’irréversibilité. Il se manifeste lorsque dans un marché, les taux des bons du Trésor restent un à niveau très bas sur une durée significative. Ce qui rend compliquée toute remontée des taux en raison de l’impact que cela pourrait avoir sur la valorisation des portefeuilles obligataires.

Au Maroc, on se dirige tout droit vers ce scénario. Les taux ont entamé une longue phase de chute qui dure depuis une vingtaine d’année. Cette chute s’est accélérée ces cinq dernières années, suite à l’atténuation des risques inflationnistes et la réduction du déficit budgétaire de l’Etat, combinées à une augmentation des besoins d'investissement des institutionnels. Ce qui rend aujourd’hui difficile, voire trop risquée, une éventuelle remontée des taux, notamment pour les caisses de retraite et les compagnies d'assurance qui mettent le plus gros de leurs réserves dans des fonds obligataires.

Valorisés aujourd’hui à des taux bas, les fonds obligataires perdraient énormément de valeur lorsqu'apparaîtront sur le marché de nouveaux titres qui rémunèrent mieux que ceux détenus dans les portefeuilles.

Une hausse de 100 points de base peut faire fondre la valeur des réserves de plus de 20%

Directeur à Marogest, Mohammed Mariane estime qu’une remontée de 100 pb (1%) des taux peut produire une baisse de plus de 20% de valorisation des portefeuilles obligataires.

« En 2014, le MBI Long Terme (indice de référence du marché obligataire à long terme, ndlr) avait fait une performance de 27% suite à une baisse de 100 pb des taux. Cette performance prend également en compte l’effet coupon, mais il est minime. En cas de hausse des taux de 100 pb, l’impact serait inversement de la même ampleur, soit une chute des valorisations de plus de 20%, soustraction faite des coupons », précise-t-il.

Un scénario catastrophe qui générerait des pertes massives pour les banques, compagnies d’assurances, OPCVM mais surtout les caisses de retraite.

« Les régimes de retraite au Maroc sont particulièrement sensibles aux hausses des taux puisque 72,6% de leurs placements sont fait sur des produits obligataires. Le risque serait d’autant plus critique qu’ils sont confrontés à un déséquilibre qui va en se creusant entre cotisations et prestations », explique M. Mariane.

Si un tel scénario se produit, ce sont les équilibres de tout le système qui seront mis en danger. Et les retraites de millions de marocains avec. Les caisses de retraite détenaient à fin 2018 plus de 164 milliards de dirhams en titres obligataires. Et chaque année, plus de 4,5 milliards s’ajoutent au stock.

Les banques ne sont pas reste. Elles sont également fortement exposées à ce risque. Les titres obligataires représentent entre 57 et 89% de leur portefeuille d’investissement, de placement et de transaction, estimé à fin 2018 à 283 milliards de dirhams, selon une étude de Marogest. Idem pour les compagnies d’assurances qui détiennent pour près de 74 milliards de dirhams en obligations, avec une croissance annuelle moyenne de 7,2% depuis 2013.

Une hausse importante et brutale des taux peut avoir des conséquences désastreuses sur ces institutionnels qui gèrent une bonne partie de l’épargne nationale (dépôts rémunérés, retraites, assurances vie…).

Les taux ne monteront pas de sitôt

Contacté par Le Boursier, un des dirigeants d’une caisse de retraite reconnaît l’existence de ce risque, qui ne concerne pas selon lui que le Maroc. « C’est un phénomène mondial. La disparition de l’inflation a poussé les banques centrales de par le monde à baisser les taux d’intérêt à des niveaux historiquement bas. Le tassement de la croissance mondiale a également favorisé des politiques monétaires expansionnistes qui ont poussé davantage les taux vers le bas. En Europe, les taux sont aujourd’hui négatifs… », explique-t-il.

Reconnaissant l’existence de ce « piège » qui pèse sur le système financier marocain, notre source écarte toutefois sa matérialisation dans un futur proche. « Les données macroéconomiques du pays ne plaident pas pour une remontée des taux. La tendance est actuellement à la baisse. Et elle le restera pour encore des années », affirme-t-il.

Sur le marché obligataire, deux variables agissent pour rappel sur les taux : l’inflation et l’offre et la demande sur les Bons de Trésor.

L’inflation détermine le niveau du taux directeur, qui agit par ricochet sur les taux monétaires et obligataires. Avec une inflation trop basse, une hausse du taux directeur n’est pas d’actualité. Bien au contraire : pour booster la croissance du pays, plusieurs économistes appellent à de nouvelles baisses du loyer de l’argent. La crise du coronavirus pourrait également pousser la banque centrale à concéder une baisse de son taux directeur pour soutenir l’économie à l’instar des mesures prises par la FED ou de la Banque d’Angleterre.

Quant à l’offre et la demande, son déséquilibre est devenu presque structurel. Croulant sous les liquidités, les investisseurs font pression sur le marché, au moment où les besoins du Trésor vont en diminuant, en raison de la maîtrise du déficit budgétaire (passé de plus de 7% en 2011 à moins de 4% aujourd’hui) et des multiples alternatives de financement qui s’offrent à l’Etat (endettement en devises, privatisations, PPP… ).

Illustration de ce déséquilibre entre offre et demande : en 2019, le Trésor a levé (en net) 12,89 milliards de dirhams, soit moins de la moitié des levées nettes de 2017 (28 milliards). Les levées seront cette année encore limitées, selon les prévisions, au vu de la détente prévue du déficit budgétaire, de l‘activation d’une batterie de mécanismes innovants de financement et de la sortie programmée à l’international pour un minimum de 1 milliard d'euros.

« Fondamentalement, la tendance globale est à la baisse. Les forces ayant entraîné la détente des taux ces dernières années sont toujours là. Même si on peut assister de temps en temps à des phases ponctuelles de volatilité », confirme le directeur de Marogest.

La "japonisation" des taux marocains

Seul un choc budgétaire majeur ou un retour de l’inflation peut donc renverser la vapeur et pousser les taux à la hausse. En attendant, de petites corrections techniques à la hausse peuvent survenir de temps à autre. C’est le scénario que prévoit justement Marogest pour cette année 2020, notamment sur la partie longue de la courbe des taux.

« Sur la partie courte de la courbe des taux, le potentiel baissier est toujours d’actualité. Ce potentiel a en revanche été consommé sur la partie longue, compte tenu de la structure actuelle des variables macroéconomiques. Cette modélisation tient compte d’un taux directeur inchangé de 2,25% », explique-t-on à Marogest.

Mais cette hausse prévue n’aura pas grand effet sur la valeur des portefeuilles. « L’effet sera minime. Le risque d’irréversibilité appparaît quand la hausse est importante, brutale et dure dans le temps », insiste M. Mariane. « Et comme une hausse brutale peut avoir des effets désastreux sur le système, personne n’a en vérité intérêt à ce que les taux montent. Dans les pays où ce piège existe, les banques centrales résistent et font tout pour ne pas augmenter leur taux ».

Ce qui nous fait entrer dans une sorte de « japonisation des taux ».

Le Japon est un des pays où ce dilemme des taux est le plus spectaculaire. Le pays roule depuis plus de 30 ans à des taux proche de zéro. Et sa banque centrale rechigne, depuis, à faire remonter ses taux de peur de déstabiliser les banques et les investisseurs financiers, qui détiennent le plus gros de la dette publique (une des plus importantes dans le monde). Le Japon est donc condamné à maintenir ses taux bas. Et n’a d’autres choix que renouveler, bon an mal an, ses politiques expansionnistes pour éviter la faillite du système.

Un piège où est tombé ces dix dernières années la zone euro, depuis que la BCE a fait des taux bas, voire négatifs, une de ses armes pour soutenir la croissance et lutter contre le chômage. Et où le Maroc semble se précipiter également à grande vitesse… Sauf que c'est un pays en voie de développement contrairement au Japon et à l'UE, qui aura peut être besoin de se protéger contre une inflation importée ou d'engager des investissements importants pour accélérer sa croissance ! Désormais, c’est ou les taux bas ou la faillite.