Flexibilité du Dirham : les analystes d'Attijari font le bilan

Près de 18 mois après le démarrage du processus de flexibilisation du Dirham, l'heure est au bilan chez les analystes d'Attijari Global Research.

Dans une note récente, ils ont dressé un tableau globalement positif de la réforme, tout en livrant les pré-requis nécessaires pour élargir davantage la bande de fluctuation de la monnaie nationale.

L'analyse de l’évolution du Dirham depuis sa flexibilisation laisse apparaître, selon AGR, une volatilité du MAD essentiellement alimentée par un effet marché, plutôt qu'un effet panier. Les calculs font ressortir une volatilité mensuelle du Fixing MAD 12h30 de 1,6% contre 0,4% pour celle de l'EUR/USD.

Cela étant, les amplitudes de fluctuation de la monnaie nationale au sein de la bande demeurent à des niveaux inférieurs aux seuils autorisés [-2,5% ; +2,5%]. Le seuil maximal de cotation était de +0,4% alors que le minimum relevé était de -1,7%.

Source: Attijari Global Research

Le marché interbancaire boosté

D'une autre part, les analystes d'AGR avancent que le processus de flexibilisation du Dirham est en phase d’accomplir plusieurs objectifs, notamment la dynamisation du marché interbancaire.

"Une des principales limites d’un régime d’indexation à un panier (PEG) était que le MAD ne disposait pas d’une valeur de marché", soulignent-ils. "Son prix était constamment maintenu au niveau de son panier de rattachement. A l’heure actuelle, le processus de flexibilisation a permis progressivement de développer un réel marché de cotation".

Les auteurs de la note de recherche soulignent à cet effet le développement d'un marché interbancaire qui gagne en profondeur et affiche un niveau d'activité régulier, avec un volume moyen mensuel qui se situe à 37 milliards de dirhams.

"Ce niveau d’activité permet, d’une part, de constituer un prix référentiel crédible pour les cotations clients, et d’autre part de comprimer les spreads de cotation vis-à-vis de la clientèle", ajoute la note.

AGR souligne également le désengagement graduel de Bank Al-Maghrib du marché. Conformément aux nouvelles dispositions, la Banque Centrale ne devrait intervenir que lorsqu'elle l'estimera nécessaire, afin de réguler le marché à travers des injections ou des ponctions de devises.

A cet effet, le régulateur a accompagné la réforme dans ses débuts seulement, à travers une injection globale de 294 millions de dollars. Depuis, les mécanismes de marché ont pris le relais, et Bank Al-Maghrib n'a pas été amenée à intervenir depuis plus de 16 mois, se limitant au rôle de dernier ressort.

Par ailleurs, AGR note que l'évolution de la position nette en devises des banques démontre que celles-ci sont dans la capacité de combler mutuellement leurs besoins en devises, tout en affichant un excédent structurel qui a duré du mois de février 2018 jusqu'au mois de juin 2019.

Un Dirham proche de sa valeur théorique

AGR met également en exergue plusieurs facteurs qui militent en faveur d'une évolution du Dirham autour de sa valeur d'équilibre.

Ses analystes affirment tout d'abord que le niveau d'activité de change dans le marché parallèle est non significatif. "Les taux qui y sont pratiqués sont proches des taux officiels", soulignent-ils. Ils ajoutent que l'activité du marché off-shore influe peu sur le marché domestique, celle-ci représentant principalement des échanges occasionnels des détenteurs du MAD à l'étranger.

Toujours dans ce sens, la note de recherche d'AGR indique que les teneurs de marché déclarent ne pas ressentir la présence de flux spéculatifs. Autrement dit, selon leur appréciation, les flux du MAD sont issus de transactions économiques réelles.

Les analystes d'AGR rappellent également que le MAD se rapproche, depuis le début de l'année 2019, de sa valeur théorique (calculée par le FMI), affichant une prime minime de 2%.

Des conditions nécessaires pour la prochaine étape

En dépit d'un bilan globalement positif des 18 premiers mois de la réforme du régime de change, AGR estime que le passage à une seconde étape du processus de flexibilisation du MAD nécessite quelques pré-requis.

Tout d'abord, AGR exige une amélioration durable des fondamentaux : "Il est admis que le Maroc mène un processus tout à fait volontaire sans subir de pression particulière. Dans ce sillage, il est naturel d’augmenter son exposition aux risques dans un contexte où l’économie marocaine serait dans sa meilleure posture".

AGR évoque particulièrement la contraction du déficit du compte courant de la balance des paiements, qui a atteint -60,6 milliards de dirhams fin 2018 contre -36,3 milliards de dirhams une année auparavant.

Les analystes d'AGR évoquent également une évolution parallèle de la réglementation des changes, notamment une plus grande flexibilité en matière de contrôle des capitaux.

Enfin, AGR évoque l'expérience de mise à l'épreuve de l'équilibre actuel : "Depuis le T1-2018 et jusqu'à juin 2019, la position nette des banques a été structurellement excédentaire, alimentée notamment par les recettes de cession de Saham Assurance. Sans pour autant s’attendre à une situation de choc, il serait pertinent de suivre le comportement des acteurs du marché en cas d’une conjoncture peu propice durable", concluent les analystes.

Actuellement, cette position se situe en territoire négatif en raison des décaissements saisonniers de dividendes.