Il faut mettre fin à l'austérité !

EDINBOURGH – Depuis quelques semaines on parle de plus en plus d'un début de reprise dans la zone euro, avec à l'appui des indices clés indiquant une amélioration dans les pays au centre de la zone, comme preuve que l'austérité porte ses fruits. Les fonds du marché monétaire américains recommencent, lentement il est vrai, à financer les dettes des banques européennes. Même Goldman Sachs achète massivement des titres européens. Mais est-ce vraiment la reprise ?

Les cyniques rappellent que l'on attendait la reprise en Europe dès le quatrième trimestre 2010 et que depuis toutes les projections du FMI prédisent la reprise pour «la fin de l'année». En réalité le PIB s'est écroulé, et selon les prévisions du FMI l'économie de l'Espagne et de l'Italie devraient subir une contraction proche de 2% cette année, pour le Portugal elle devrait être supérieure à 2%, tandis que la production de la Grèce devrait baisser de plus de 4%.

Par ailleurs le chômage dans la zone euro atteint des sommets, avec un taux moyen de 12% et la moitié des jeunes sans emploi dans les pays de la périphérie, ce qui entraîne à long terme un gaspillage de talents inutilisés et une érosion de la base fiscale. Et malgré la hausse du chômage, la productivité est orientée à la baisse au sein de la zone euro.

Encore plus significatif, l'année dernière la dette publique a augmenté de 7 points de pourcentage par rapport au PIB en Italie, de 11 points en Irlande et de 15 points au Portugal et en Espagne. Si la stabilisation et la réduction de la dette sont les conditions sine qua non de la reprise par l'austérité, les cyniques ont probablement raison.

Dans ce contexte, le retour des investisseurs américains qui apportent leurs dollars pour financer à court terme la dette des banques européennes ressemble à l'aboutissement d'une chasse désespérée au rendement qui repose sur la promesse du président de la BCE, Mario Draghi, de faire «tout ce qu'il faudra» pour sauver l'euro. En ce qui concerne le jeu avec la Bourse de Goldman, << les mots «acheter bon marché, vendre un peu plus cher à la hausse, puis laisser tomber et s'enfuir» viennent à l'esprit >>, ainsi que l'a formulé le gourou des marchés obligataires, Bill Blain.

Il est prématuré de parler de reprise tant que les pertes engendrées par l'austérité ne sont pas épongées. Tous les pays ayant appliqué l'austérité sans imposer de pertes aux créanciers privés ont creusé leur dette. Ainsi, selon les estimations officielles, la dette publique espagnole qui représentait seulement 36% de son PIB au début de la crise a presque triplé - et le chiffre exact pourrait être beaucoup plus élevé. Plus révélateur, ce sont les pays qui ont coupé le plus dans les dépenses qui ont connu le plus grand pic de rendement obligataire et dont la dette a le plus augmenté.

L'explication est simple. Quand un pays renonce à sa souveraineté monétaire, tout se passe comme si ses banques empruntaient en devise étrangère. Elles sont de ce fait très vulnérables à des chocs de liquidité comme celui qui a déclenché la crise du système bancaire européen en 2010-2011. Ne pouvant pas imprimer de la monnaie pour sauver les banques ou dévaluer pour stimuler les exportations, l'Etat n'a que deux options : le défaut de paiement ou la déflation (autrement dit l'austérité).

La logique sous-tendant cette logique est qu'en réduisant le fardeau de la dette et en restaurant la confiance, les coupes budgétaires vont finalement favoriser la stabilité et la croissance. Mais quand plusieurs pays qui entretiennent des échanges commerciaux suivis appliquent simultanément l'austérité, la demande totale chute, ce qui entraîne la contraction de leurs économies et en conséquence l'augmentation de leur ratio dette/PIB.

Mais le problème avec l'austérité dans la zone euro est plus fondamental : les responsables politiques essayent de résoudre la crise de la dette souveraine, alors qu'ils sont avant tout confronté à une crise bancaire. Avec le systéme bancaire européen trois fois plus important que son homologue américain et deux fois plus endetté, et avec la BCE qui ne dispose pas véritablement de l'autorité d'un prêteur de dernier ressort, le brusque tarissement des flux de capitaux vers les pays de la périphérie en 2009 a créé un systéme en manque de liquidité, trop grand pour être sauvé.

Les détenteurs d'actifs libellés en euro ayant eu conscience de cette situation, ils se sont tournés vers la BCE pour qu'elle joue le rôle d'assureur (ce qu'elle ne pouvait faire précédemment sous la présidence de Jean-Claude Trichet qui donnait la priorité au maintien de la stabilité des prix). Les investisseurs ont donc intégré dans leur stratégie le risque d'un effondrement de la zone euro - et non le volume des dettes souveraines - ce qui a provoqué un bond des rendements obligataires.

La tempête sur les marchés financiers a paniqué les dirigeants de la zone euro, les conduisant à poser un mauvais diagnostic et à prescrire un mauvais traitement - ce qui n'a fait qu'engendrer de nouveaux symptômes. La promesse de Draghi traduite par le programme de rachat de titres de dette (ainsi que par une opération de refinancement à long terme et la fourniture de liquidités d'urgence) a permis de gagner du temps tout en baissant les rendements. Néanmoins la crise bancaire persiste dans la zone euro.

Les dirigeants de la zone doivent reconnaître que les coupes dans les dépenses ne permettront pas de stabiliser le bilan des banques des pays du cœur de la zone qui sont surexposées à la dette souveraine des pays de la périphérie. En attendant que l'Europe abandonne l'austérité au profit d'une politique orientée vers la croissance, tous les signes de reprise seront illusoires.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz

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