Débat. Politique économique et inflation, une analyse critique avec le Pr Rédouane Taouil

Médias24 : La résurgence de l’inflation, après plus de deux décennies de stabilité, donne lieu à des prises de parole qui semblent intéresser particulièrement l’opinion publique. Et vous, qu’en pensez-vous ?

Redouane Taouil : De par son impact sur le pouvoir d’achat et sur les comportements de consommation, d’épargne, de production et d’investissement, l’inflation, plus que d’autres chocs, affecte directement les conditions d’existence de la population et les perceptions de l’avenir. Il y a là un indice patent que "l’Économie nous gouverne", dans le double sens du mot.

De par ses effets perturbateurs sur la répartition des revenus et sur l’horizon temporel des décisions, elle agit sur la vie et les droits des gens. De même que les mesures adoptées se traduisent par une redistribution des sacrifices et avantages. Dans le même temps, les idées qui inspirent ces mesures comme celles qui identifient les mécanismes d’inflation façonnent la société et participent à la construction de la réalité.

Les positions dominent sous forme d’opinions indifférentes au souci d’argumentation

Le débat en cours a l’indéniable mérite de propulser sur le devant de la scène la question du retour de l’inflation et de la mise à l’épreuve des dispositifs de la politique économique à cet égard. Cependant, à y regarder de près, il apparaît grevé par quatre biais.

Primo : les positions et les sentiments de réalité dominent sous forme d’opinions indifférentes au souci d’argumentation. Est exemplaire à cet égard l’affirmation, promue ici et là, selon laquelle l’inflation est due à un excès de création monétaire. Cette affirmation, parfois ornée d’une référence à Milton Friedman (économiste américain, ndlr), ne décrit ni les conditions d’offre de monnaie par Bank Al-Maghrib, ni les liens avec la poussée supposée subséquente de l’inflation. Qui plus est, elle suppose indemnes de toutes limites la définition des agrégats monétaires, le postulat de constance de la vitesse de la circulation, le primat exclusif de l’offre globale.

L’emploi fautif de chiffres brouille les termes de la discussion

Secundo : l’emploi fautif de chiffres brouille les termes de la discussion, ainsi que l’atteste la confusion entre le glissement annuel qui mesure les variations de l’inflation au cours d’un mois par rapport au même mois de l’année précédente et l’inflation moyenne annuelle. La vive réception réservée au taux d’inflation de 10,1% de février 2023 en comparaison avec le niveau des prix à la consommation du panier de référence en février 2022 est révélatrice du leurre que suscite la rhétorique du chiffre. D’aucuns n’ont pas hésité à considérer que cette hausse à deux chiffres est représentative de la dynamique des prix.

La mise en avant des noms propres des décideurs publics s’avère malencontreuse.

Tertio : la mise en avant des noms propres des décideurs publics s’avère malencontreuse. Outre le fait qu’elle élude le repérage de la nature des dispositifs de chaque instance et leur interdépendance, elle met l’accent sur les divergences, non à partir des conflits d’objectifs ou de défauts de coordination, mais parce que les décisions sont le fait de représentants d’instances différentes.

Quarto : le débat n’échappe pas à l’intrusion de pseudo-évidences illustrées par des termes que l’on tient pour acquis, de sorte que l’on ne cherche pas à s’enquérir du contenu qui leur est conféré. A témoin l’épithète "structurel" attaché à l’inflation. S’il veut dire durable, on est en droit de soupçonner la valeur d’une telle prédiction, a fortiori lorsqu’elle est faite à partir de l’inflation mensuelle ou des glissements annuels. En revanche, s’il recouvre des proportions et des rapports qui caractérisent un ensemble donné, l’ambiguïté demeure entière faute d’éléments argumentatifs.

Ces biais, qui s’entretiennent mutuellement, obscurcissent d’autant plus le débat sur l’inflation que le cordonnier, auquel Etienne Klein a donné une nouvelle jeunesse, y est souvent invité. Sutor, ne supra crepidam – "le cordonnier doit s’arrêter au rebord de sa chaussure". Cette sentence, qui stipule que nul n’a à afficher des compétences hors de son domaine, implique que les participants au débat doivent posséder une connaissance commune du cadre de référence qui donne sens au langage et idées sollicités dans la confrontation des points de vue et de l’argumentation fournie à l’appui. Appréhender les enjeux de la résurgence de l’inflation relève de l’ordre des idées. C’est pourquoi le débat gagne à se situer sur ce terrain, loin des poncifs et des interdits.

L'affirmation selon laquelle le resserrement monétaire contrarie l'orientation budgétaire est infondée

- À propos de divergences, n’estimez-vous pas que le resserrement monétaire contrarie l’orientation budgétaire du gouvernement ?

- Cette affirmation, qui reflète au demeurant les biais de ce débat, est infondée à maints égards. La politique budgétaire reste encadrée par les mêmes principes de contrôle du déficit public et de gestion de la dette publique. Il n’y a pas, par conséquent, inflexion des préférences du gouvernement en faveur de la croissance et l’emploi, comme le laisse supposer le leitmotiv rhétorique, "booster la croissance".

Certes, l’annonce d’un montant d’investissement public de 300 milliards de dirhams en 2023 semble signaler un effort budgétaire conséquent. A l’examen, l’orientation expansive des dépenses publiques tombe nécessairement sous le coup du doute. Le plaidoyer de la Loi de finances agrège des investissements du budget de l’État, des investissements des entreprises et établissements publics (EEP) et des investissements attendus du Fonds Mohammed VI. Presque la moitié, soit 140,5 milliards de dirhams, concernent des EEP ayant des modes de financement propres qui ne se rattachent au budget public qu’au titre des garanties d’emprunts.

Si l’on tient compte du fait que la progression du volume d’investissement de 41% serait due au doublement de l’investissement d’OCP, il y a lieu de mettre en doute le caractère expansif prêté au budget de l’État. Le décideur public s’assigne, dans le cadre de la programmation budgétaire triennale, l’objectif de ramener en 2025 le déficit public à 3,5% du produit intérieur brut et la dette du Trésor à 70%. A cet effet, les investissements sont appelés à connaître en 2024 et 2025 une forte baisse en vertu de l’engagement du gouvernement à fixer un seuil de progression des dépenses publiques à 2%.

Considérer que le resserrement monétaire opéré par la Banque centrale contrarie le gouvernement est non moins sujet à caution. Les décisions de relèvement du taux d’intérêt modifient, à coup sûr, les conditions de financement de la dette publique. Les taux moyens pondérés mensuels des émissions du Trésor ont crû entre mars 2021 et mars 2023 de 220 à 240 points, passant de 1,7% à 3,9% pour les maturités de 2 ans et de 2,65% à 5% pour les maturités de 15 ans. Les anticipations de la détérioration de la rentabilité des actifs financiers et des pertes sur les valeurs réelles futures des titres entraînent des surréactions.

La forte baisse de la demande des titres obligataires observée durant le dernier trimestre de 2022 est révélatrice de ce comportement. Suite à l’accélération de l’inflation, le risque de ces titres s’est accru de sorte que la taille, dans les portefeuilles de ces investissements, atteint son plafond. Il s’en est suivi un assèchement des transactions. On ne saurait cependant inférer de ces changements que les choix de Bank Al-Maghrib entravent ceux de l’autorité budgétaire.

D’une part, le lancement du programme d’achats de bons du Trésor de courte échéance sur le marché secondaire a pour objectif d’injecter des liquidités en vue de fluidifier le marché obligataire, offrant par là même aux banques des opportunités de réallocation sur le marché primaire et de rééquilibrage des portefeuilles en faveur d’actifs moins risqués. En fixant une limite d’achat de titres de maturité très courts à 25 milliards, ce programme s’assigne la facilitation des conditions de refinancement sans compromettre les opérations de soutien au crédit aux petites et moyennes entreprises.

D’autre part, la hausse des charges de la dette se trouve amoindrie par l’inflation. Compte tenu d’un taux directeur de 2,5% et d’une inflation moyenne de 6,6%, les taux d’intérêts réels étaient négatifs en 2022. Ils le resteront sans doute en 2023 du fait du comportement graduel de la Banque centrale au cas où le taux d’inflation atteint 5,5%.

Si l’on se pose la question, "à quoi jouent le gouvernement et la Banque centrale", il apparaît bien que la combinaison des instruments monétaire et budgétaire relève bien d’un jeu coopératif dont les règles imposent, selon le référentiel de la politique économique adoptée depuis un quart de siècle, la promotion de la stabilité macroéconomique. Dans le contexte d’accommodement hérité des réponses à la crise sanitaire, le relèvement du taux d’intérêt n’est pas en conflit avec la politique budgétaire choisie ; d’autant que celle-ci est affectée également à la contribution au contrôle de l’inflation.

Considérer qu’il y a divergences entre l’autorité monétaire et le gouvernement a les défauts d’une affirmation abrégée qui se borne à prendre appui sur l’énoncé isolé, "l’augmentation du taux directeur accroît la charge de la dette", sans égard au déroulement et aux conséquences de l’inflation. De par son insistance sur les supposées divergences, le biais des noms propres vient dévier le débat public de son objectif qu’est l’éclairage des enjeux au profit d’attitudes dignes de supporters d’équipes rivales.

- Que pensez-vous de la place octroyée à l’inflation importée dans l’envolée des prix ?

- Si l’on s’interroge sur le déclenchement de l’inflation, il apparaît que c’est le renchérissement des importations des hydrocarbures qui a contaminé les prix sous la poussée des coûts de production. A travers cette transmission, l’inflation devient cumulative suite à l’intensité marquée des répercussions. Dans ce contexte, le mode de propagation a préséance sur l’origine : la hausse des prix persiste en s’auto-entretenant même lorsque la cause s’évanouit. La symétrie, souvent postulée entre inflation importée et inflation domestique, est discutable.

Comme le soutient Michel Moret, professeur ayant marqué des générations d’étudiants, le diagnostic de la vulnérabilité vis-à-vis des prix internationaux appelle la distinction entre cause d’inflation et occasion d’accélération de l’inflation. La grande inflation de la décennie 1970, caractérisée par la spirale salaires-prix, résulte du conflit de partage des revenus. Le choc pétrolier de 1973 est venu amplifier l’inflation et renforcer les mécanismes récessifs.

L’inflation à l’œuvre aujourd’hui est l’expression de pouvoirs de marché dont disposent des offreurs suite à leur aptitude à fixer les prix en appliquant une marge sur les coûts de production selon leur convenance. Il s’agit d’une inflation de vendeurs. Les offreurs ont la propension à répercuter la hausse des prix, en l’occurrence des produits importés, eu égard à la faible pression de la concurrence, souvent bien plus que leurs coûts n’ont crû. Il s’en suit une transmission à la structure des prix d’autant plus ample que le rythme d’inflation était très faible plus de deux décennies durant. Dans ces conditions, les marges connaissent, la quasi-stagnation des salaires aidant, une progression qui participe d’une spirale prix-profits.

Qu’elle soit déclenchée par les échanges extérieurs ou par des causes internes, l’inflation épouse une allure proprement nationale. User d’inflation importée vise souvent à accréditer l’idée que la hausse des prix sera freinée dès qu’il y aura retournement sur les marchés internationaux, et à escamoter par-là les conditions domestiques.

BAM: Le contrôle de l’inflation impose l’élévation du taux de refinancement comme signal de l’attachement ferme à la priorité accordée à la stabilité des prix.

- Que peut la politique monétaire face à une telle inflation ?

- Il est fréquent d’interpréter les décisions de la Banque centrale en présupposant qu’elles se rattachent à "l’orthodoxie". Une telle vue est oblique et fallacieuse. D’une part, elle se borne à évoquer ces décisions en référence à l’inflation de prospérité qui a accompagné les Trente Glorieuses sans s’interroger sur les mécanismes de transmission. Il est du reste surprenant que le débat est littéralement muet aujourd’hui concernant la préconisation d’un objectif d’inflation de 7% lors de la survenance du choc du Covid.

D’autre part, le privilège octroyé au label d’"orthodoxe" prête à la stratégie de Bank Al-Maghrib des caractéristiques qui ne sont pas les siennes, telles que la fixation d’une base monétaire comme objectif intermédiaire. Cette démarche, qui témoigne avec éloquence de la sous-estimation de l’importance du taux directeur, omet les évolutions du référentiel de la politique monétaire.

Selon ce référentiel, le taux d’intérêt directeur constitue le principal instrument d’action sur le marché monétaire, le refinancement des banques et, par voie de conséquence, sur les dépenses de consommation et d’investissement. Ce rôle crucial dévolu au taux d’intérêt implique que les impulsions de la Banque centrale visent à guider les anticipations quant à l’évolution future de l’inflation, des revenus et de ces mêmes impulsions.

Les décisions successives de Bank Al-Maghrib de relèvement du taux directeur de 1,5% à 3% de septembre 2022 à avril 2023 sont à situer dans ce cadre. Le guidage des anticipations implique que l’utilisation du taux d’intérêt repose sur un principe qui tient compte des déviations vis-à-vis de l’objectif de stabilité et de leur incidence sur les anticipations : il est relevé en cas de surcroît d’inflation et réduit dans le cas contraire.

Les actions de la Banque centrale s’apparentent à cette démarche réactive. Le cadre opérationnel est en effet adossé à la perception que forment les agents du sentier du taux d’intérêt nominal court et des prix. De ce fait, il accorde aux anticipations de la politique monétaire future une place primordiale dans la détermination du taux d’intérêt réel.

Le contrôle de l’inflation impose dans ce contexte l’élévation du taux de refinancement comme signal de l’attachement ferme à la priorité accordée à la stabilité des prix. A ce titre, la Banque centrale entend mettre à profit la crédibilité acquise par le biais de la cohérence des messages et la conformité des actions aux missions en vue de modérer les anticipations d’inflation et de contenir la hausse des taux longs, voire les baisser. Pour favoriser la stabilité des anticipations des taux courts, elle doit assurer les agents que le taux directeur sera efficacement ajusté dans le but d’atténuer l’inflation.

Les résultats de la politique monétaire dépendent au total décisivement de l’action sur les anticipations et de ses effets sur la crédibilité de la Banque centrale.

Si les autorités publiques procèdent à la décompensation d’autres produits, il y a lieu de s’attendre, à coup sûr, à une accélération de l’inflation

- Étant donné l’incertitude que génère l’inflation, dans quelle mesure le Trésor et les autres institutions gouvernementales peuvent-ils contribuer à atténuer l’inflation et guider les anticipations ?

- L’inflation énergétique et la rapidité de ses effets de contagion aujourd’hui viennent rappeler que les subventions constituaient un outil de maîtrise de l’inflation importée. Grâce à la compensation, les fluctuations de l’inflation globale étaient maîtrisées et son niveau réduit à moins de 2% en moyenne. Utilisés en tant que bien de consommation ou comme bien intermédiaire, les produits subventionnés participaient au maintien de l’inflation à un faible niveau et à la préservation du pouvoir d'achat. Sous cet angle, la politique budgétaire contribuait, aux côtés de la politique monétaire, à la stabilité des prix.

Si les autorités publiques procèdent à la décompensation d’autres produits, il y a lieu de s’attendre, à coup sûr, à une accélération de l’inflation et à des anticipations défavorables de nature à compromettre sérieusement l’objectif de désinflation. Le Fonds monétaire international (2006) souligne avec force l’inopportunité de mettre en œuvre des mesures de politique structurelle lorsque la croissance est atone. Les réformes des marchés des produits et du travail sont loin d’être des solutions miracles : outre que leurs effets sur la croissance sont transitoires, leur impact négatif doit être amorti sous peine d’hypothéquer durablement la productivité globale.

La décompensation produit, à y regarder de près, un triangle malaisé entre la libéralisation des prix des carburants, la maîtrise du déficit public par la contraction des dépenses d’un côté et la cible d’inflation de l’autre. Pour y échapper, une réorientation de la gouvernance budgétaire s’impose. Le décideur public peut agir sur les recettes en améliorant la collecte des impôts et taxes et en diminuant la fraude. Cette mesure, qui est un des principes essentiels des réformes structurelles, est de nature à élargir l’espace budgétaire que le FMI définit comme la marge dont dispose l’État pour affecter les ressources à des dépenses sans compromettre sa position financière et la stabilité macroéconomique. Dégager des ressources requiert des actions publiques destinées à lutter contre l’évitement fiscal et à renforcer les contraintes incitatives au respect du droit.

Les multiples pertes de recettes consécutives à l’informalité fiscale sont, à en juger par les données disponibles, élevées. La mobilisation de l’espace budgétaire est en mesure d’assurer la soutenabilité des finances publiques et de mieux adapter la gouvernance à la régulation des aléas conjoncturels. Les subventions de produits de base peuvent être mises au service du contrôle de l’inflation et au maintien du pouvoir d’achat des couches à bas revenus.

Au vu de sa capacité à amortir la volatilité de l’inflation, la compensation ne saurait être abandonnée au nom du parachèvement de la réforme des institutions du marché des produits dont la reprise de l’inflation met bien en exergue l’incohérence au regard de l’impératif de la stabilité macroéconomique. La mise des subventions au service de la maîtrise de l’inflation peut être épaulée par le plafonnement de certains prix.

Les avantages d'un plafonnement des prix

- Certains avancent que le plafonnement et les subventions opèrent un retour en arrière par rapport au processus de décompensation mis en place depuis 2015…

- Ce propos cherche à imposer des interdits au nom du principe d’efficience des marchés. Comme tel, il est triplement irrecevable. D’abord, si les subventions des produits de base constituent des coûts pour le budget, elles participent non seulement à la stabilité macroéconomique comme on l’a souligné, mais aussi à la redistribution. Ensuite, la réalité des marchés est loin de correspondre aux marchés parfaits auquel ce principe est intimement lié. Enfin, l’instauration de bouclier tarifaire et d’autres formes de contrôle des prix dans certains pays révèle que face aux chocs, aucun instrument ne peut être déclaré inopérant a fortiori en vertu de la seule foi dans le marché.

Le plafonnement des prix est susceptible de freiner l’altération de la répartition des revenus que produisent les pouvoirs des offreurs. En effet, les comportements de marge se traduisent par une indexation de fait des profits, tandis que les revenus réels des titulaires de rémunérations fixes subissent une dégradation plus ou moins marquée selon le niveau des revenus et la structure des dépenses de consommation.

Ce renchérissement du coût de la vie affecte, faute de réajustement des salaires, de larges fractions des ménages. Cet effet propre de la spirale prix-profits accentue les inégalités et affaiblit par là même la demande globale et le potentiel de croissance. Plafonner les prix est en mesure d’atténuer le coût en termes d’inflation et les pertes de bien-être social qu’occasionnent les pouvoirs de marché. Loin de contrecarrer les mécanismes du marché, une telle action sur les prix se justifie du point de vue de la politique de la concurrence, dont l’objectif est entre autres la dilution de ces pouvoirs.