Entrée de Wendel dans le capital de Saham: Un jeu à somme nulle?

Ce coup de maître de Moulay Hafid Elalamy fait suite à une série de partenariats tout aussi impressionnants les uns que les autres.

Après le développement d'une joint-venture avec le géant allemand Bertselmann à l'endroit de Phone Group, entreprise de centres d'appel chef de file au Maroc, et l'entrée dans le capital de Saham Finances, groupement d'assurances panafricain, de la SFI, filiale de la Banque Mondiale, et d'Abraaj Capital, fonds d'investissement arabe, voici que MHE aimante ce colosse de 300 ans qu'est Wendel.

Cette transaction semble réunir tous les éléments d'un accord win-win pour les deux parties et paraît de prime abord au regard de la com’ mise en place par Wendel et Saham bénéfique aux deux acteurs.

Mais il va sans dire que dans une opération financière de cette nature il y a toujours un gagnant et un perdant, un acheteur qui surpaye la valeur intrinsèque de l'entreprise acquise ou un vendeur qui obtient un prix en deçà de la valeur réelle de son actif.

Dans ce sens, il convient de se poser la question du bénéficiaire dans cette transaction, est-ce contrairement à ce qu'avance la com’ des parties prenantes un jeu à somme nulle?

Retour sur les tenants et les aboutissants de cette transaction. Cela faisait un an que les équipes de Wendel s'activaient pour clore cette opération d'une complexité technique plus élevée qu'à l'accoutumée.

L'un des points d'attention lors de la due diligence menée par les équipes Wendel fût la valorisation de Saham, et pour cause la nature multi-sectorielle du groupe alliant des secteurs d'activité aussi divers que l'assurance, l'immobilier, l'offshoring ou encore la santé.

Wendel a payé 13,3% de la holding à 100 millions d’euros soit une valorisation de 750 millions d’euros et un multiple de 24 fois le résultat net de 2012.

Il est difficile de mettre en perspective ce multiple en raison de l'absence de business comparables à Saham mais instinctivement, un investisseur éclairé aurait toutes les raisons du monde de s'offusquer d'une telle valorisation surtout que Wendel paye un tel prix pour un business ne détenant que des parts égalisant au maximum les 2/3 dans différentes entreprises.

Et c'est là un point critique qui vient noircir le tableau pour Wendel et qui s'inscrit aux antipodes de la bonne théorie financière.

En effet, il est de coutume que les investisseurs payent un prix décoté pour les holdings et pour cause: le fait que le niveau de diversification des holdings, leur principal atout, peut être atteint par les investisseurs eux-mêmes en prenant des participations directes dans les sociétés présentes dans différents secteurs.

Ajouté à cela le fait que la société française n'aura qu'un seul siège dans le conseil d'administration de Saham, ce qui est atypique et sort de l'orthodoxie en termes de gouvernance de Wendel.

On voit très mal comment Wendel pourrait influencer les décisions du groupe avec un tel poids!

Le management de Wendel justifie cette acquisition par la croissance escomptée du groupe, un classique quand l'acheteur surpaye l'actif, le mot croissance est presque devenu un mot valise dans de telles circonstances.

Il conviendrait plutôt de regarder la croissance organique de Saham et non seulement la croissance totale de sa top-Line car cette dernière est biaisée par les récentes acquisitions du groupe.

Au regard de l'ensemble de ces éléments, le score semble balancer en faveur de Saham et c'est là que les termes négociés par Wendel, as des négociations, brouillent les cartes.

En effet, selon des sources dignes de foi, Wendel a négocié une option d'achat pour pouvoir augmenter sa part dans Saham en se basant sur la valorisation de cette première transaction. Autrement dit, si Saham double de valeur d'ici 2015, Wendel pourrait payer 100 pour quelque chose qui vaut 200, et c'est là les aboutissants de cette opération: "un vrai jeu à somme nulle !"

Le communiqué du groupe Wendel est consultable ici.

La société française d’investissement Wendel est devenue actionnaire du groupe Saham, annonce-t-elle dans un communiqué diffusé par Reuters. Cette entrée dans le capital à hauteur de 13,30% se fera par une augmentation de capital réservée, à hauteur de 100 millions d’euros.

Le groupe Saham, premier assureur d’Afrique, et diversifié dans plusieurs autres métiers comme la santé, pionnier de l’offshoring au Maroc, emploie 6.000 salariés et a réalisé un chiffre d’affaires de 7,5 milliards de DH en 2012. MHE, fondateur du groupe, reste actionnaire majoritaire.

Les négociations se déroulaient depuis près d’un an. Wendel sera présent dans le conseil d’administration mais le communiqué ne précise pas s’il s’agit d’un siège ou davantage.